Bài giảng môn Quản trị tài chính

=0 62 Ví dụ: Có số liệu về 2 dự án như sau ĐVT: tỷ đồng Năm CFt-A TSCK i=10% PV ngân lưu Cộng dồn thu hồi vốn CFt-B TSCK i=10% PV ngân lưu Cộng dồn thu hồi vốn 1 2 3 4 5 6 7 8 0 -1000 1 -1000 -1000 -1000 1 -1000 -1000 1 500 1/1.1 = 0.9091 454,55 -545,45 100 1/1.1 = 0.9091 90,91 -909,09 2 400 1/1.12 = 0.8264 330,56 -214,89 300 1/1.12 = 0.8264 247,92 -661,17 3 300 0.7513 225,39 +10,5 400 0.7513 300,52 -360,65 4 100 0.6830 68,3 +78,8 600 0.6830 409,80 +49,15 63 [3] Quy tắc đánh giá dự án bằng chỉ tiêu thời gian hoàn vốn. - Dự án đáng giá là dự án có thời gian hoàn vốn bằng với thời gian hoàn vốn kỳ vọng (yêu cầu – PP*), tùy thuộc vào kỳ vọng của nhà đầu tư. - Đối với các dự án loại trừ lẫn nhau, dự án nào có thời gian hoàn vốn ngắn nhất sẽ được chọn. + Dự án loại trừ lẫn nhau: Chấp nhận dự án này phải loại bỏ dự án khác, (vì nguồn ngân sách của doanh nghiệp hạn hẹp, chỉ có thể tài trợ cho 1 dự án duy nhất). + Dự án độc lập nhau: Việc chấp nhận dự án này không làm ảnh hưởng đến dự án khác. Các dự án đều có cơ hội được chấp nhận như nhau. Bảng tóm tắt: DỰ ÁN A và B CHẤP NHẬN DỰ ÁN TỪ CHÓI DỰ ÁN Độc lập nhau Nếu PP PP* Loại trừ nhau Nếu PP của DAA PP của DAB [4] Nhược điểm của phương pháp PP: - Thời gian hoàn vốn chỉ coi trọng ngân lưu trước khi hoàn vốn, không xét đến ngân lưu sau thời gian hoàn vốn. - Có những dự án có PP lớn hơn, nhưng chưa hẳn sẽ tốt hơn, vì có thể NPV sẽ nhỏ hơn dự án kia. 6.3.2. Chỉ tiêu hiện giá ròng (NPV): [1] Khái niệm: NPV là hiệu số giữa các khoản thực thu và thực chi bằng tiền trong suốt thời gian thực hiện dự án. Hiện giá ròng là chỉ tiêu lợi ích ròng của dự án. [2] Cách xác định NPV: NPV = (B0 − C0) + (B1 − C1) (1 + i)1 + (B2 − C2) (1 + i)2 + ⋯ + (Bn − Cn) (1 + i)n NPV = CF0 + CF1 (1 + i)1 + CF2 (1 + i)2 + ⋯ + CFn (1 + i)n = ∑ CFt (1 + i)t n t=1 Trong đó: Bt : Thu nhập của dự án ở năm thứ t 64 Ct : Chi phí của dự án ở năm thứ t i : Suất chiết khấu của dự án n : Số năm thực hiện dự án CFt : Ngân lưu ròng của dự án ở năm thứ t Ví dụ: Một công ty kinh doanh bất động sản, dự kiến mua 1 ngôi nhà với giá 3,2 tỷ đồng và đưa vào kinh doanh trong 3 năm. Lợi ích mỗi năm thu được là 720 triệu đồng. Vào cuối năm 3, ngôi nhà này có thể bán được với giá 4,5 tỷ đồng. Bạn hãy xem xét dự án này có được công ty chấp nhận không? Nếu chi phí vốn (lãi suất vay vốn) của dự án là 10%. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 65 [3] Quy tắc đánh giá dự án bằng chỉ tiêu NPV. - Chấp nhận dự án tốt (NPV> 0 hoặc tối thiểu NPV =0), kiên quyết loại bỏ dự án làm cho của cải xã hội giảm (NPV<0). - Nếu khả năng ngân sách có giới hạn, cần chọn một tổ hợp các dự án có NPV lớn nhất. - Các dự án loại trừ nhau (không phải do ngân sách hạn chế), ta phải luôn chọn dự án có NPV cao nhất. - Không dùng chỉ tiêu NPV khi không thống nhất được suất chiết khấu. Bảng tóm tắt: DỰ ÁN A và B CHẤP NHẬN DỰ ÁN TỪ CHÓI DỰ ÁN Độc lập nhau Nếu NPV ≥ 0 Nếu NPV <0 Loại trừ nhau NPVA > NPVB NPVA < NPVB Ví dụ: Có số liệu về 2 dự án A và B như sau: Năm Dự án A Dự án B 0 -1000 -1000 1 500 100 2 400 300 3 300 400 4 100 600 Với chi phí vốn là 10%, bạn hãy dùng chỉ tiêu hiện giá ròng (NPV) để xem xét lựa chọn dự án? 66 6.3.3. Chỉ tiêu suất sinh lời nội bộ (IRR) [1] Khái niệm: là suất chiết khấu mà tại đó hiện giá dòng tiền ròng đã xác định của dự án bằng không =0). - IRR cho thấy mức sinh lời của dự án đầu tư; - IRR là suất chiết khấu làm cho NPV bằng 0; - Nếu xét trên khía cạnh khả năng sinh lời, IRR thể hiện suất sinh lời thực tế của dự án đầu tư hay còn được hiểu là tỷ lệ tăng trưởng của dự án đầu tư đặc biệt đối với các dự án chỉ chi tiền 1 lần ở hiện tại và lợi ích thu được 1 lần trong tương lai. [2] Cách xác định IRR: - Để tính IRR, cần có ngân lưu ròng (NFC) NPV*i = 0  i* = IRR; với i* : Suất sinh lợi tối thiểu/ kỳ vọng của nhà đầu tư hoặc chi phí cơ hội của vốn. −CF0 + CF1 (1 + 𝐼𝑅𝑅)1 + CF2 (1 + 𝐼𝑅𝑅)2 + ⋯ + CFn (1 + 𝐼𝑅𝑅)n = ∑ CFt (1 + 𝐼𝑅𝑅)t n t=1 = 0 - Có nhiều phương pháp để xác định IRR: hình học, sai số, thử và loại, hàm IRR, Solver.. trên excel. 67 [2.1] Phương pháp xác định IRR bằng đồ thị NPV Đồ thị 5.1. Mối quan hệ giữa NPV và lãi suất chiết khấu i Ví dụ : Bảng ngân lưu dự án qua các năm như sau : Năm 0 1 2 3 CFt -2.000 500 1.200 1.500 Bảng tính NPV theo các suất chiết khấu khác nhau : Suất chiết khấu 0% 10% 20% 30% NPV 1.200 53,25 118,06 -222,58 Từ đồ thị NPV, ta xác định điểm cắt của đồ thị đi qua trục hoành có i* =23,16% 0 i1 i* i2 IRR NPV NPV1 NPV2 Suất chiết khấu i 68 [2.2] Phương pháp thử và loại : thử cho các suất chiết khấu (i) khác nhau, rồi tính NPV theo các suất chiết khấu đó. Tìm 1 suất chiết khấu (i) sao cho NPVi = 0. Từ đó, suy ra suất chiết khấu đó là IRR (i=IRR). Ví dụ : Cho bảng thông số sau : ĐVT : triệu đồng Năm 0 1 2 3 CFt -3.817 1.000 2.000 3.000 Giải : Thử với i = 15%, tính NPV NPV = −3.817 + 1.000 (1 + 15%)1 + 2.000 (1 + 15%)2 + 3.000 (1 + 15%)3 = 537,4 NPV = 537,4 >0  loại i=15% * Chọn mức i khác, chọn i = 22% NPV = −3.817 + 1.000 (1 + 22%)1 + 2.000 (1 + 22%)2 + 3.000 (1 + 22%)3 = −1,48 ≈ 0  Vậy IRR = 22%, vì tại mức này NPV = 0 [2.3] Phương pháp sai số: Cách xác định : IRR = i1 + (i2 − i1) 𝑁𝑃𝑉1 𝑁𝑃𝑉1+ |𝑁𝑃𝑉2| Ví dụ: Cho bảng thông số sau : ĐVT : triệu đồng Năm 0 1 2 3 CFt -3.817 1.000 2.000 3.000 Cho suất chiết khấu i1 = 20%  NPV1 = 141,33 Cho suất chiết khấu i2 = 24%  NPV2 = -136,36 Áp dụng phương pháp sai số ta có: 69 IRR = 20% + (22% − 20%) 141,33 141,33 + |−136,36| = 22,03% * Phương pháp sai số, cho kết quả sai lệch 0,03 so với phương pháp thử . * Khi dùng phương pháp sai số, khoảng cách lấy giữa i1 và i2 càng nhỏ, thì độ chính xác càng cao, thương là 1%. [3] Quy tắc đánh giá dự án bằng chỉ tiêu IRR. - Dự án tốt : 𝐼𝑅𝑅 ≥ i∗ - Dự án xấu : 𝐼𝑅𝑅 < i∗ Bảng tóm tắt: DỰ ÁN A và B CHẤP NHẬN DỰ ÁN TỪ CHÓI DỰ ÁN Độc lập nhau IRR ≥ i* IRR < i* Loại trừ nhau IRRA > IRRB IRRA < IRRB Ví dụ: Có số liệu về 2 dự án A và B như sau: Năm Dự án A Dự án B 0 -1000 -1000 1 500 100 2 400 300 3 300 400 4 100 600 - Xác định suất sinh lời nội bộ - IRR của 2 dự án trên. - Với chi phí vốn của công ty là 10%, công ty nên chọn dự án nào để đầu tư. 70 [4] Nhược điểm của IRR: không sử dụng chỉ tiêu IRR trong các trường hợp sau: - 1 dự án có nhiều IRR: khi dòng tiền có sự đổi dấu nhiều lần . - Những dự án loại trừ nhau và có quy mô khác nhau: so sánh sẽ không chính xác. - Những dự án loại trừ nhau và có thời điểm hữu dụng (dòng tiền thu về) khác nhau - Những dự án loại trừ nhau và có thời điểm đầu tư khác nhau.  cần dùng NPV để ra quyết định chính xác. Ví dụ: Giả sử có 2 dự án A và B loại trừ nhau, có ngân lưu ròng qua các năm như sau: Năm 0 1 2 3 CFA -600 320 280 240 CFB -100 430 -591,25 262,5 Dự án A có 1 giá trị : IRR = 20% Dự án B có 3 giá trị: IRR1 = 5%, IRR2= 25%; IRR3=100%  Các dự án có ngân lưu đổi chiều nhiều lần, có thể có nhiều IRR, có thể dự án có đầu tư bổ sung, có tái đầu tư 71 Ví dụ: Có số liệu về 2 dự án A và B như sau: Năm Dự án A Dự án B 0 -1000 -1000 1 500 100 2 400 300 3 300 400 4 100 600 Cho biết 2 dự án A và B loại trừ nhau. Giải: .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 72 6.3.4. Chỉ tiêu suất sinh lời nội bộ có hiệu chỉnh (MIRR.) [1] Khái niệm: Là suất chiết khấu làm cho hiện giá chi phí của dự án (ngân lưu ra) bằng với hiện giá của tổng giá trị tương lai của dòng ngân lưu vào được tích lũy theo mức chi phí vốn của công ty. - Với giả sử dòng tiền vào được tái đầu tư tại mức chi phí sử dụng vốn, ta có công thức xác định MIRR như sau. [2] Cách xác định MIRR: ∑ COFt (1 + k)t n t=0 = ∑ CIFt × (1 + k) n−tn t=0 (1 + M𝐼𝑅𝑅)n 𝑃𝑉 𝑐𝑜𝑠𝑡 = 𝑇𝑉 (1 + 𝑀𝐼𝑅𝑅)𝑛 Trong đó: COFt : ngân lưu ra (-) CIFt : ngân lưu vào (+) k : chi phí vốn của dự án TV= giá trị tương lai của dòng tiền vào (FV) PV = hiện giá dòng tiền ra 73 Ví dụ: Có số liệu về 2 dự án như sau: Năm Dự án A Dự án B 0 -1000 -1000 1 500 100 2 400 300 3 300 400 4 100 600 Xác định MIRR dự án A và B, với chi phí vốn là 10%. 74 [3] Quy tắc đánh giá dự án bằng chỉ tiêu MIRR. Bảng tóm tắt: DỰ ÁN A và B CHẤP NHẬN DỰ ÁN TỪ CHỐI DỰ ÁN Độc lập nhau IRR ≥ i* IRR < i* Loại trừ nhau IRRA > IRRB IRRA < IRRB [4] Ưu điểm của chỉ tiêu MIRR. - Có thể giải trực tiếp - Không phát sinh nhiều nghiệm như IRR - Thu nhập của dự án được tái đầu tư bằng suất chiết khấu của thị trường, nên sát với thực tế hơn. @ Hướng dẫn cách sử dụng máy tính Casio và Excel để tính toán 75 BÀI 7. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 7.1. Khái quát về chi phí sử dụng vốn bình quân Các loại vốn các công ty sử dụng: - Nợ thường được huy động bằng cách phát hành trái phiếu hay vay từ các định chế tài chính (ngân hàng). - Một vài công ty được tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi - Vốn cổ phần thường được cung cấp bởi các cổ đông thường của công ty và được huy động bằng 2 cách: phát hành cổ phiếu mới và giữ lại lợi nhuận (không chia cổ tức toàn bộ lợi nhuận có được) - Vốn huy động từ việc phát hành cổ phiếu mới (từ bên ngoài) gọi là vốn ngoại sinh, và lợi nhuận giữ lại được gọi là vốn nội sinh. Cho dù huy đọng từ bên trong hay bên ngoài, thì vẫn có chi phí sử dụng vốn.  Chi phí sử dụng vốn của một công ty là chi phí trung bình của nhiều loại nguồn vốn mà công ty sử dụng 7.2. Các khái niệm cơ bản - Thành phần vốn: một trong các loại vốn mà công ty sử dụng để tăng nguồn ngân quỹ. - Ba thành phần vốn chính: nợ, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường, chi phí cho mỗi thành phần được ký hiệu như sau : [1] Chi phí thành phần nợ (kd ): kd = lãi suất trên các khoản nợ mới của công ty = chi phí thành phần nợ trước thuế kd(1-T) = chi phí thành phần nợ sau thuế, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp kd(1-T) là chi phí nợ được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn bình quân Chi phí nợ sau thuế sẽ thấp hơn chi phí nợ trước thuế vì lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập. [2] Chi phí thành phần vốn cổ phần ưu đãi (kp): Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế, vì vậy chi phía trước thuế và sau thuế của cổ phần ưu đãi sẽ bằng nhau [3] Chi phí thành phần vốn cổ phần thường 76 ks = Chi phí thành phần vốn cổ phần thường được huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận (vốn cổ phần bên trong) = tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của công ty. ke = Chi phí thành phần vốn cổ phần thường bên ngoài được huy động bằng cách phát hành cổ phiếu mới = ks + hệ số thể hiện chi phí phát hành cổ phiếu mới. [4] Cấu trúc vốn mục tiêu (tối ưu): tỷ lệ nợ (wd), cổ phần ưu đãi (wp) và cổ phần thường (we) làm tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ (wd), cổ phần ưu đãi (wp) và cổ phần thường (ws) và chi phí của từng thành phần này sẽ được sử dụng để xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) WACC = trung bình có trọng số của các chi phí vốn thành phần nợ, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. WACC = [Tỷ lệ nợ x CP nợ sau thuế] +[Tỷ lệ CP ưu đãi x CP cổ phần ưu đãi] +[Tỷ lệ CP thường x CP cổ phần thường] WACC = wd.kd(1-T) + wp.kp + ws.ks 77 7.3. Cách xác định chi phí vốn thành phần 7.3.1. Chi phí nợ (kd) Chi phí nợ sau thuế, kd(1-T): là chi phí hợp lý của nợ mới, đã tính đến việc khấu trừ thuế của lãi vay, sử dụng để tính WACC. Chi phí nợ sau thuế = Lãi suất (lãi vay) – Tiết kiệm thuế = kd – kd.T = kd (1-T) Lưu ý: Chi phí nợ là lãi suất trên nợ mới chứ không phải nợ đang tồn tại. 7.3.2. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi, kp, là tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phần ưu đãi của công ty, được tính như sau: kp = Dp Pnet Với : P0 = giá bán 0 (netP P F  chi phí phaùt haønh) 78 7.3.3 Chi phí của lợi nhuận giữ lại (ks) - Chi phí lợi nhuận giữ lại (ks) là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bởi các nhà đầu tư trên cổ phiếu thường của công ty. - Chi phí sử dụng vốn cổ phần mới (ks) là chi phí của vốn cổ phần ngoại sinh; dưa trên chi phí của lợi nhuận giữ lại, nhưng tăng lên do chi phí phát hành. Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu = Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng rRF + RP = 𝑫𝟏 𝑷𝟎 + 𝒈 Trong đó: rRF : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro RP: phần bù rủi ro g: tỷ suất lợi nhuận tăng trưởng kỳ vọng g = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE (với tốc độ tăng trưởng không đổi)  Cách tiếp cận mô hình CAPM Mô hình CAPM cho rằng suất sinh lời kỳ vọng của 1 khoản đầu tư phụ thuộc: - Lãi suất phi rủi ro Rf - Lãi suất đền bù rủi ro thị trường Rm-Rf - Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường β Ở những nước chưa có thị trường vốn phát triển như Việt Nam, công ty rất khó áp dụng mô hình CAPM do - Thiếu thông tin - Thiếu β - Thiếu thông tin về lợi nhuận đầu tư danh mục thị trường Rm Để khắc phục thiếu sót này, thay vì sử dụng chi tiết và đầy đủ các biến của mô hình CAPM, gộp chung (Rm-Rf)βe thành phần bù rủi ro ( )e f m f eR R R R    79 Ví dụ: Một công ty có hệ số β=1,2, lãi suất đền bù rủi ro thị trường là 8% và lãi suất phi rủi ro là 6%. Cổ tức vừa chia của công ty $2/cổ phiếu, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức là 8%. Giá bán chứng khoán trên thị trường $30/cổ phiếu.Vậy chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu là bao nhiêu? e fR R p  haàn bu øruûi ro 80  Cách tiếp cận phương pháp chiết khấu dòng tiền (tỷ suất cổ tức cộng tỷ lệ tăng trưởng) 𝒓𝒔 = �̂� 𝒔 = 𝑫𝟎 𝑷𝟎 + 𝒕ỷ 𝒍ệ 𝒕ă𝒏𝒈 𝒕𝒓ưở𝒏𝒈 𝒅ự 𝒌𝒊ế𝒏 Trong đó: Tỷ lệ tăng trưởng dự kiến được dự báo bởi các nhà phân tích Với giả định g không thay đổi trong tương lai, g = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = 1−Tỷ lệ chia cổ tức ROE Ví dụ: .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 81  Cách tiếp cận phương pháp tỷ suất lợi nhuận trái phiếu công phần bù rủi ro. Cách xác định chủ quan để tính chi phí vốn chủ sở hữu. Các nhà nghiên cứu của các nhà quản lý danh mục và các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng: phần bù rủi rỏ trên cổ phiếu của một công ty lớn hơn trái phiếu của chính công ty đó thông thường khoảng 3%- 5%. Dựa vào phân tích này, chi phí sử dụng vốn được xác định như sau: Rs = Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu + phần bù rủi ro 82 BÀI 8. TRÁI PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU 8.1. Trái phiếu - Trái phiếu là hợp đồng dài hạn theo đó, người đi vay đồng ý thanh toán cho người cho vay một khoản vốn gốc và lãi vào một ngày xác định trước. - Trái phiếu là 1 công cụ nợ dài hạn. - Các loại trái phiếu: Trái phiếu Chính phủ, trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị, trái phiếu kho bạc, trái phiếu quốc tế. 8.2. Các đặc tính quan trọng của trái phiếu 8.2.1. Mệnh giá (Par value): - Mệnh giá trái phiếu là giá trị ghi trên trái phiếu, thường đại diện cho khoản tiền mà tổ chức phát hành vay và hứa trả nợ vào ngày đáo hạn. Mệnh giá là giá trị danh nghĩa của trái phiếu. 8.2.2. Lãi suất trái phiếu (Coupon Interest rate) - Lãi suất trái phiếu được đo bằng tiền lãi chi trả hàng năm tính trên mệnh giá trái phiếu. - Lãi coupon là tiền lãi chi trả hàng mỗi năm. - Lãi suất trái phiếu là lãi suất danh nghĩa hàng năm của trái phiếu. - Thông thường, lãi suất được chi trả hàng năm; tuy nhiên khoản tiền lãi có thể thay đổi theo thời gian: 6 tháng, hoặc có thể thả nổi (điều chỉnh theo mức lãi suất chung trên thị trường tiền tệ), hoặc có một số loại trái phiếu không trả lãi định kỳ, mà trả vào thời điểm đáo hạn, hoặc không trả lãi (trái phiếu chiết khấu). 8.2.3. Ngày đáo hạn (Maturity day) - Ngày đáo hạn là ngày mà tổ chức phát hành trái phiếu hoàn trả nợ gốc theo mệnh giá. 8.3. Định giá trái phiếu Định giá trái phiếu là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị lý thuyết của trái phiếu được xác định bằng tổng hiện giá của thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu. Việc xác định thu nhập của trái phiếu phụ thuôc vào từng loại trái phiếu. 83 8.3.1. Các loại trái phiếu  Trái phiếu chính phủ và Trái phiếu công ty  Trái phiếu có thời hạn vàTrái phiếu không có thời hạn  Trái phiếu hưởng lãi định kỳ và Trái phiếu không hưởng lãi định kỳ  Trái phiếu hưởng lãi hàng năm và Trái phiếu hưởng lãi nửa năm  Trái phiếu hưởng lãi đầu kỳ và Trái phiếu hưởng lãi cuối kỳ  Trái phiếu thông thường và Trái phiếu chuyển đổi  Trái phiếu thông thường và Trái phiếu có điều khoản mua lại 8.3.2. Định giá trái phiếu  Sử dụng mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF)  Sử dụng mô hình này cần phải  Ước lượng dòng tiền kỳ vọng: CF1 đến CFn  Quyết định suất chiết khấu hay tỷ suất lợi nhuận yêu cầu: r n n r CF r CF r CF PV )1( ... )1()1( 2 2 1 1 0       (Công thức 8.1)  Dòng tiền kỳ vọng nhà đầu tư được hưởng từ trái phiếu, bao gồm: - Lãi được hưởng định kỳ: bằng mệnh giá nhân lãi suất (I=MV*i) - Mệnh giá được hưởng lúc đáo hạn (MV) Suất chiết khấu (r) = Tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu  Mô hình định giá trái phiếu (V0) như sau: nn r MV r I r I r I V )1()1( .... )1()1( 21 0         (Công thức 8.2) Ví dụ 1: Trái phiếu chính phủ có những đặc điểm sau:  Mệnh giá: 1.000.000 đồng  Ngày phát hành 29/05/2010  Ngày đáo hạn 29/05/2020  Lãi suất của trái phiếu là 8% , được trả hàng năm. 84  Hôm nay bạn muốn mua trái phiếu này. Hỏi giá bạn nên mua là bao nhiêu? Ví dụ 2. Trái phiếu chính phủ có những đặc điểm sau:  Mệnh giá: 1.000.000 đồng  Ngày phát hành 29/05/2010  Ngày đáo hạn: Không có  Lãi suất của trái phiếu là 8%, được trả hàng năm.  Hôm nay bạn muốn mua trái phiếu này. Hỏi giá bạn nên mua là bao nhiêu? Ví dụ 3. Trái phiếu chính phủ có những đặc điểm sau:  Mệnh giá: 1.000.000 đồng  Ngày phát hành 29/05/2010  Ngày đáo hạn: 29/05/2020  Lãi suất của trái phiếu là 8% được trả lãi khi đến hạn.  Hôm nay bạn muốn mua trái phiếu này. Hỏi giá bạn nên mua là bao nhiêu? 85 Ví dụ 4. Trái phiếu chính phủ có những đặc điểm sau:  Mệnh giá: 1.000.000 đồng  Ngày phát hành 29/05/2010  Ngày đáo hạn: 29/05/2020  Không được hưởng lãi định kỳ cũng không được hưởng lãi khi đến hạn.  Bây giờ bạn có nên mua trái phiếu này không? Nếu có, bạn nên mua giá bao nhiêu? Ví dụ 5. Trái phiếu chính phủ có những đặc điểm sau:  Mệnh giá: 1.000.000 đồng  Ngày phát hành 29/05/2010  Ngày đáo hạn: 29/05/2020  Lãi suất trái phiếu là 8%, trả lãi định kỳ 6 tháng một lần.  Bây giờ nếu muốn mua, bạn nên mua giá bao nhiêu? 8.2.3. Quyết định đàu tư trái phiếu - Giá trị lý thuyết là giá trị được xác định từ mô hình lý thuyết. Giá trị lý thuyết phụ thuộc vào tỷ suất nhà đầu tư yêu cầu. - Giá trị thị trường là giá trị mua bán trái phiếu trên thị trường tài chính. Giá trị thị trường phụ thuộc vào cung – cầu của thị trường trái phiếu. - Nếu giá trị lý thuyết lớn hơn giá trị thị trường  Bạn nên ? - Nếu giá trị lý thuyết nhỏ hơn giá trị thị trường  Bạn nên ? 86 BÀI 9. CỔ PHIẾU VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 9.1. Cổ phiếu phổ thông. 9.1.1. Các tính chất của cổ phiếu phổ thông - Cổ phiếu phổ thông thường được gọi là cổ phiếu là chứng nhận đầu từ vào công ty cổ phần. Cổ phiếu phổ thông không có thời hạn, nó tồn tại khi nào công ty vẫn còn tồn tại. - Người mua cổ phiếu được gọi là cổ đông, được chia lợi nhuận hàng năm dựa vào kết quả hoạt động của công ty (phần lợi nhận này được gọi là cổ tức) và sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ đang nắm giữ. - Nhà đầu tư có thể bán cổ phiếu, hy vọng với giá cao hơn giá mua, để hwowngrkhoarn chênh lệch giá, phần này được gọi là lợi vốn (capital gain) 9.1.2. Một số định nghĩa sử dụng trong các mô hình định giá cổ phiếu [1] Giá thị trường: là mức giá một cổ phiếu được bán trên thị trường Dt = cổ tức nhà đầu tư sẽ nhận được vào cuối năm thứ t (D1  Dt), cổ tức dự kiến D0 = khoản cổ tức đã được trả (chắc chắn) - Các nhà đầu tư khác nhau sẽ có mức kỳ vọng khác nhau. P0 = giá trị trường thực tế của cổ phiếu trong ngày hôm nay. Pt = giá trị trường dự kiến của cổ phiếu vào cuối năm thứ t g = tốc độ tăng trưởng dự kiến của cổ tức. Nếu cổ tức dự kiến tăng trưởng với tốc độ không đổi, thì g cũng bằng với tốc độ tăng trưởng dự kiến của lợi nhuận công ty và bằng tốc độ tăng giá cổ phiếu. Các nhà đầu tư khác nhau có thể sử dụng g khác nhau để định giá, nhưng giá P0 thì được ấn định dựa vào giá trị g theo ước tính của nhà đầu tư cận biên. 9.2. Định giá cổ phiếu phổ thông [1] Mô hình chiết khấu cổ tức (tăng trưởng cổ tức): (công thức 9.1) 𝑉0= 𝐷1 (1+𝑟)1 + 𝐷2 (1+𝑟)2 + ... + 𝑃𝑡 (1+𝑟)𝑡 87  Giả định 1: Nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ để nhận cổ tức. Khi đó Pt=0 và t  ∞. Mô hình định giá viết lại như sau: (công thức 9.2)  Giả định 2: Tốc độ tăng trưởng cổ tức là g= hằng số; Khi đó dòng tiền chỉ bao gồm cổ tức qua các năm và có thể ước lượng theo mô hình (Gordon) như sau: V0 = 𝑫𝟎(𝟏+𝒈) 𝒓−𝒈 = 𝑫𝟏 𝒓−𝒈 (công thức 9.3) 𝑉0 = 𝐷1 (1+𝑟)1 + 𝐷2 (1+𝑟)2 + ... + 𝐷∞ (1+𝑟)∞ 88 - Mô hình Gordon đơn giản và dễ áp dụng nhưng chỉ phù hợp khi tốc độ tăng trưởng cổ tức không thay đổi. - Thực tế, thường những năm mới đi vào hoạt động, công ty còn có lợi thế cạnh tranh nên g tương đối cao nhưng về sau có nhiều đối thủ thâm nhập thị trường nên g giảm xuống. Như vậy, ít nhất g cũng thay đổi qua 2 giai đoạn: + Giai đoạn đầu (từ năm 1  năm thứ t): có lợi thế cạnh tranh, tốc độ tăng trưởng nhanh, với tốc độ tăng cổ tức là g1. + Giai đoạn sau (từ năm thứ t+1 trở đi), kết thúc giai đoạn tăng trưởng nhanh, tốc độ tăng trưởng bình thường, tốc độ tăng cổ tức là g2 không đổi.  Áp dụng mô hình Gordon tính giá trị công ty từ năm t trở đi (từ năm thứ t+1) theo công thức: Vt = 𝐷𝑡+1 𝑟−𝑔2 (công thức 9.4)  Tính cổ tức từ năm 1 đến năm t theo công thức: Dt = D0 (1+g1)t (công thức 9.5)  Chiết khấu toàn bộ cổ tức các năm từ 1 đến t và giá trị năm t về hiện tại để có được giá cổ phiếu, từ công thức 9.2, ta viết lại như sau: V0 = 𝐷0(1+𝑔1)1 (1+𝑟)1 + 𝐷0(1+𝑔1)2 (1+𝑟)2 ...+ 𝐷0(1+𝑔1)𝑡 (1+𝑟)𝑡 + 𝐷0(1+𝑔1)𝑡(1+𝑔2) (1+𝑟)𝑡(𝑟−𝑔2) (công thức 9.6)  Nếu giai đoạn 1 cổ tức thay đổi với nhiều tốc độ khác nhau chúng ta vẫn có thể làm tương tự, tuy phức tạp nhưng vẫn thực hiện được. 89  Các bước thực hiện: Xác định giá cổ phiếu qua 2 giai đoạn: tăng trưởng nhanh và tăng trưởng bình thường. - Bước 1: Xác định giá cổ phiếu của giai đoạn tăng trưởng nhanh: với tốc độ tăng trưởng cổ tức = g1 [1.1] Tính cổ tức dự kiến vào cuối mỗi năm trong giai đoạn tăng trưởng không đều. Bắt đầu từ năm thứ 1, với tốc độ tăng trưởng là g1, cho đến năm thứ t, theo công thức 9.5: Dt = D0 (1+g1)t [1.2] Tính hiện giá các PV của cổ tức từ năm thứ 1  năm thứ t, theo suất chiết khấu r, theo công thức: PV của Dt = 𝐷0(1+𝑔1)𝑡 (1+𝑟)𝑡 [1.3] Tính giá cổ phiếu cho giai đoạn này. - Bước 2: Xác định giá cổ phiếu của giai đoạn tăng trưởng bình thường: với tốc độ tăng trưởng cổ tức = g2 [2.1] Tính cổ tức năm thứ t+1, với tốc độ tăng trưởng đều, theo công thức sau: Dt+1 = Dt (1+g2) = D0 (1+g1)t (1+g2) (công thức 9.7) [2.2] Tính giá cổ phiếu (kỳ vọng) tại năm thứ t+1, sau đó hiện giá PV của giá cổ phiếu kỳ vọng theo suất chiết khấu r, ta có được giá cổ phiếu của giai đoạn này được tính như sau: Pt+1 = Dt+1 (r−g2)  PV của Pt+1 = Dt+1 (1+𝑟)𝑡(𝑟−𝑔2) = 𝐷0(1+𝑔1)𝑡(1+𝑔2) (1+𝑟)𝑡(𝑟−𝑔2) (công thức 9.7) Bước 3: Tính tổng giá trị cổ phiếu cho cả 2 giai đoạn * Định giá cổ phiếu không trả cổ tức như sau: Áp dụng mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng đều, nhưng với điều kiện thực hiện: phải ước tính được dòng cổ tức trong tương lai với độ tin cậy nhất định. [a] Ước tính các mức cổ tức sẽ được trả, hoản cổ tức đầu tiên sẽ được trả, tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng nhanh, khoảng thời gian tăng trưởng nhanh, tốc độ tăng trưởng ổn định đều trong dài hạn, và tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư. 90 [b] Sử dụng mô hình cổ phiếu tăng trưởng đều để xác định giá cổ phiếu khi kết thúc giai đoạn tăng trưỏng nhanh. [c] Xác định dòng tiền nhận được trong từng năm, bao gồm cổ tức trong những năm tăng trưởng nhanh và giá cổ phiếu khi công ty bắt đầu chuyển sang giai đoạn tăng trưởng ổn định. Hiện giá của dòng tiền tính toán được chính là giá trị của cổ phiếu tại thời điểm hiện tại.  Nếu công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư và không chi trả cổ tức cho cổ đông, không thể xác định giá cổ phiếu bằng phương pháp nà