Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 4: Cấu trúc nguồn vốn và hệ thống bòn đẩy - Phạm Thị Thúy Hằng

ng vốn không thể tối thiểu hóa. Do đó, giá cổ phiếu không đc tối đa hóa • Quá ít nợ có nghĩa doanh nghiệp không tận dụng “Tax Shield”, và nộp thuế nhiều cho nhà nước thay vì tạo giá trị cho cổ đông • Giá cổ phiếu quá thấp Doanh nghiệp đứng trc nguy cơ bị thâu tóm “takeover target” 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 67 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi được phát hành mới Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Hệ số nợ 40-45% là ngưỡng nợ mà CFO tin rằng chi phí sử dụng vốn được tối thiểu hóa. Xếp hạng P-1 là cơ sở để Marriot tiếp tục tiếp cận thị trường vốn 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 68 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 18 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi được phát hành mới Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Hiện có hai thị trường trái phiếu tại US: US và Euro. Thị trường US dựa vào credit rating nhiều, trong khi thị trường Euro dựa vào danh tiếng của người phát hành trái phiếu hơn Mariott đã chuyển từ sở hữu và vận hành các khách sạn sang vận hành. Họ sẽ xây khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư. Vì vậy, họ chọn loại nợ không đảm bảo để đảm bảo tính linh hoạt 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 69  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Gary Wilson chọn nợ dài hạn, lãi suất cố định vì ông tin rằng lạm phát và lãi suất sẽ tăng. Liệu thị trường có đồng ý. Thời điểm đó, thị trường đang ở đường cong ngược tức là lãi ngắn hạn cao hơn lãi dài hạn. Bởi vì thị trường dự đoán mức lạm phát thấp ở tương lại. Ngược lại, Wilson tin rằng lạm phát sẽ tăng. Trái phiếu chuyển đổi dùng cho các start- up mà thông thường có khả năng tăng trưởng mạnh, giá trị lựa chọn cao, rủi ro cho cho chủ nợ. Trái phiếu chuyển đổi thường có lãi suất thấp hơn. Mariott là một doanh nghiệp ổn định, nên không nhận được bất kỳ lợi ích nào từ trái phiếu chuyển đổi 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 70  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Cổ phiếu ưu đãi thường được phát hành bởi ngân hàng, và các doanh nghiệp ngành tiện ích. Vì nhà quản lý cần kiểm soát VCSH trong hai mảng này. Cổ phiếu ưu đãi về hình thức là VCSH, nhưng có cổ tức cố định, nên có bản chất của nợ hơn là cổ phiếu Mariott không bị kiểm soát cấu trúc nguồn vốn nên không có lý do gì để công ty phát hành cổ phiếu ưu đãiNgoài ra cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố định, nhưng lại không được giảm trừ thuế. Trong khi Nợ có lãi suất cố định thì phần lãi suất được giảm trừ thuế, và lãi suất sẽ thấp hơn cổ tức cố định. 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 71 Chính sách tài chính doanh nghiệp  Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%  Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn  Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.  Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi được phát hành mới  Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng 1/1978 Trả cổ tức được nhiều cổ đông hoan nghênh. Nhưng ở thời điểm đó, cổ tức bị đánh thuế cao khiến thặng dư vốn hấp dẫn hơn vì nó bị đánh thuế thấp hơn. Thuế đánh vào thu nhập vào cổ tức được tính ngay khi cổ tức được trả, trong khi thuế đánh vào chênh lệch giá cổ phiếu lại được trì hoãn đến khi được đánh giáMarriott sẽ không chọn trả cổ tức. Bởi vì nó sẽ gây ra bất lợi cho chủ sở hữu lớn nhất của nó trên phương diện thuế 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 72 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 19 Mariott quyết định thiết lập mức nợ tối ưu là 45%  Sau 2 năm, Marriott đã phát hành 235 triệu $, và mua lại 10 triệu cổ phiếu  Tác động của mức 45%  Tại sao lại mua lại cổ phiếu? Lý do tại sao công ty lại quyết định mua lại cổ phiếu? Mariott tin rằng doanh nghiệp bắt đầu tạo ra tiền. Nếu DN không thay đổi chính sách thì hệ số nợ sẽ bắt đầu giảm  Đó là sự thay đổi của tốc độ tăng trưởng bền vững của Marriott  Tăng trưởng bền vững là tỷ lệ DN có thể tăng trưởng tự thân với việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Nếu ROE của doanh nghiệp lớn hơn tổng của tốc độ tăng trưởng tự thân và tỷ lệ chi trả cố tức, và DN không làm gì, hệ số nợ sẽ giảm. 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 73 Năm 1976, ROE là 10,6%; trong khi tài sản tăng 14.6% Doanh nghiệp có thể tăng trưởng nhanh hơn ROE? CÓ! How does a firm grow faster than its ROE? Nếu doanh nghiệp tăng trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng bền vững, cần phát hành thêm nợ hoặc VCSH để tài trợ cho sự tăng trưởng  Can a firm grow slower than ROE? Có! Nhưng kết quả khác, DN phải trả tiền dôi ra hoặc mua lại nợ hoặc VCSH  Tốc độ tăng trưởng bền vững đã tăng? Tại sao?  Tỷ số Doanh thu/tài sản tăng từ 1.05 (1976) lên 1.51 (1979)  Marriott tạo ra nhiều doanh thu trên 1 đồng tài sản  Vì DN thay đổi chiến lược kinh doanh, nên lượng TS cần để sản sinh một đồng DT giảm đáng kể  the sales/assets ratio, often called capital intensity, skyrocketed  ROE tăng từ 3.5% (1976) lên 4.7% (1979) 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 74  ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity) Profitability Capital intensity Leverage  Leverage is measured in many ways. Debt/Equity or Debt/Assets are the common way. Assets/Equity is also a measure of leverage  ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity) ROA Leverage  ROA: 3.7% (1976) tăng 6.6% (1979) [tăng 79%]  Nếu đòn bẩy TC không đổi ROE sẽ tăng 78%  Nhưng đòn bẩy TC giảm từ 2.9 xuống 2.4 (giảm 17%)  Tổng hiệu ứng làm ROE giảm 48% (từ 10.6% xuống 15.7%) 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 75 DuPont Formula 30/12/1976 30/12/1977 29/12/1978 28/12/1979 Profit margin NI/Sales 3,50% 3,60% 4,30% 4,70% Asset turnover Sales/TA 1,05 1,29 1,32 1,51 ROA PM * Asset turnover 3,70% 4,10% 5,40% 6,60% Leverage TA/Equity 2,9 2,68 2,6 2,39 ROE PM * AT * Leverage 10,60% 11% 14% 15,70% 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 76 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 20 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 Profit margin 0 0.5 1 1.5 2 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 Asset turnover 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 ROA 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 Leverage 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 1/12/1976 1/12/1977 1/12/1978 1/12/1979 ROE 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 77 Trả nợ Trả cổ tức cao hơn Đầu tư nhiều hơn vào hoạt động kinh doanh Thâu tóm doanh nghiệp khác Mua lại cổ phiếu 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 78 Đó chính xác là những gì doanh nghiệp cần làm khi bị thiếu tiền. Nếu một doanh nghiệp không có đủ tiền, nhà quản lý phải Vay tiền Cắt giảm cổ tức Làm chậm quá trình tăng trưởng Bán tài sản Phát hành thêm cổ phiếu 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 79 Tăng nợ: Fully utilizing this capacity maximizes shareholders’ returns.  Debt is less expensive than equity because it is tax deductible. Trả thêm cổ tức: However, dividends would be taxed at ordinary income tax rates. Đầu tư thêm: Since Marriott already was growing its business rapidly, further acceleration could outpace the company’s ability to develop sufficient operating management. 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 80 Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD 11/7/2020 TS. Phạm Thị Thúy Hằng 21  Thâu tóm DN khác: Senior management’s attention was focused on an aggressive hotel expansion program. The risk of diluting these energies in a concurrent diversification effort seemed imprudent. Further, many other firms were attempting to solve their excess liquidity problems by acquisition—resulting in unattractive prices for quality opportunities. Mua lại cổ phiếu: If the company’s shares were undervalued, share repurchase could yield high financial returns. Further, the company also could utilize its debt capacity without straining operating management or assuming the risks associated with diversification. After a thorough study of the company’s business prospects and projected cash flows, management concluded that the shares were undervalued. 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 81 Phát hành thêm nợ, mua lại cổ phiếu: Gary Wilson tin rằng Marriott sẽ tiếp tục sinh lời Dòng tiền > mức độ tăng trưởng bền vững Hệ số nợ sẽ tự động giảm 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 82 KẾT LUẬN Marriott rất gần với cấu trúc vốn tối ưu Mariott quyết định Phát hành thêm nợ Mua lại cổ phần 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 83 11/9/2020TS. Phạm Thị Thúy Hằng 84