Bài giảng Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức Diep Dung Mục tiêu bài giảng Hiểu rõ các vấn đề sau: „ Chinh sách cổ tức? tác động của nó đến giá trị thị trường của công ty ra sao? „ Lý thuyết? „ Thực tế? „ Nhân tố dẫn đến sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế? „ Những lời khuyên hữu ích Diep Dung Khảo sát khía cạnh chiến lược của chính sách cổ tức 1. Giả định công ty A: „ Hiện đang có cơ hội đầu tư rất tốt, tạo giá trị gia tăng lớn cho công ty „ Chi phí đầu tư ban đầu vượt quá khả năng vay của công ty Như vậy, vấn đề là phải xử dụng nguồn vốn CSH: „ Phát hành cổ phiếu mới? „ Nguồn lợi nhuận giữ lại? Diep Dung Khảo sát khía cạnh chiến lược của chính sách cổ tức (tt) Nếu chọn phương án phát hành cổ phiếu mới + tiếp tục duy trì chi trả cổ tức ở mức cao: Nhược điểm: 1. Gánh chịu chi phí phát hành cao (trung bình = 15% tổng giá trị phát hành) 2. Quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu bị đe dọa 3. Giá cổ phiếu có khuynh hướng giảm do hiệu ứng pecking order theory Diep Dung Khảo sát khía cạnh chiến lược của chính sách cổ tức (tt) Nếu chọn phương án xử dụng lợi nhuận giữ lại, (tức cắt giảm cổ tức) Nhược điểm: 1. Phản ứng bất lợi từ các cổ đông mà mối quan tâm hàng đầu của họ là thu nhập từ cổ tức chứ không phải từ lợi vốn do tăng giá cổ phiếu trong tương lai 2. Giá cổ phiếu giảm do các cổ đông này bán cổ phiếu mà họ đang nắm ra thị trường. 3. Nguy cơ bị thao túng mua (take over) Diep Dung Như vậy, công ty nên chọn phương án nào? Lời khuyên thứ nhất: Phưong án nào cũng có cái giá của nó, vấn đề là tuỳ từng trường hợp cụ thể mà chọn phương án mang lại lợi ích cao nhất cho các cổ đông. Diep Dung Khảo sat khía cạnh pháp lý của chính sách cổ tức ù 1. nhà quản trị có toàn quyền tự do trong việc đưa ra các quyết định liên quan đến chính sách cổ tức? 2. Yếu tố pháp lý có ảnh hưởng đến quyền lựa chọn chính sách cổ tưc của công ty? „ Quy định của chính phủ „ Áp đặt của chủ nợ Diep Dung Lý thuyết về chính sách cổ tức Đưa đến 2 kết luận quan trọng: 1. nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (một điều kiện rất vô lý, không tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức Chỉ phát huy tác dụng làm tăng giá trị của công ty một khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư (ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành Ke mà cổ đông đòi hỏi 2. nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài (tức khác với tình huống 1) thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có tác động gì đến giá trị của công ty Diep Dung Lý thuyết về chính sách cổ tức (tt) „ Kết luận cuối cùng của cả 2 tình huống lý thuyết trên là: Chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có ý nghĩa gì cả. „ thực tế có đúng như lý thuyết đã kết luận không? Vì sao? Diep Dung Chúng minh lý thuyết Ôn lại mô hình chiết khấu cổ tức: Công ty A, có các đặc điểm sau: 1. Ngân lưu ròng CF không đổi, vĩnh viễn 2. Toàn bộ CF được dùng để trả cổ tức D 3. Lôi nhuận giữ lại = 0 4. Suất sinh lợi đòi hỏi Ke Giá trị công ty sẽ là: VA = D / Ke Diep Dung Chúng minh lý thuyết (tt) Nếu, Công ty A giữ 1 phần b của CF làm lợi nhuận giữ lại, khi đó đặc điểm của A sẽ là 1. Ngân lưu ròng CF không đổi, vĩnh viễn 2. Lợi nhuận giữ lại = b * CF 3. Cổ tức được chia = (1 – b) * CF 4. Suất sinh lợi đòi hỏi Ke 5. Suất sinh lợi của dự án mới là ROI 6. Tốc độ tăng trưởng g = b * ROI Giá trị của A sẽ là VA = (1 – B) * CF / (Ke -b * ROI) Diep Dung Chúng minh kết luận lý thuyết 1 „ Tình huống 1 – Toàn bộ nguồn ngân lưu ròng được dùng để trả cổ tức: Công ty A, có các đặc điểm sau: 1. Ngân lưu ròng CF không đổi, vĩnh viễn = 1000 2. Toàn bộ CF được dùng để trả cổ tức D = 1000 3. Lôi nhuận giữ lại = 0 4. Suất sinh lợi đòi hỏi Ke = 10% Giá trị công ty sẽ là: VA = D / Ke = 1000 / 0.1 = 10,000 Diep Dung Tình huống 2 – 50% của nguồn ngân lưu ròng được giữ lại để tái đầu tư Đặc điểm của A sẽ là 1. Ngân lưu ròng CF không đổi, vĩnh viễn = 1000 2. Lợi nhuận giữ lại = b * CF = 0.5 * 1000 = 500 3. Cổ tức được chia = (1 – b) * CF = 500 4. Suất sinh lợi đòi hỏi Ke = 10% 5. Suất sinh lợi của dự án mới là ROI (Biến khảo sát) 6. Tốc độ tăng trưởng g = b * ROI Giá trị của A sẽ là VA = (1 – B) * CF / (Ke -b * ROI) = 0.5 * 1000 / (0.1 – 0.5 * ROI) Diep Dung „ Nếu ROI = Ke = 10% VA = (1 – B) * CF / (Ke -b * ROI) = 0.5 * 1000 / (0.1 – 0.5 * 0.1) = 10,000 „ Nếu ROI = 15% > Ke = 10% VA = (1 – B) * CF / (Ke -b * ROI) = 0.5 * 1000 / (0.1 – 0.5 * 0.15) = 20,000 „ Nếu ROI = 5% < Ke = 10 VA = (1 – B) * CF / (Ke -b * ROI) = 0.5 * 1000 / (0.1 – 0.5 * 0.05) = 6,666 Diep Dung Kết luận cho kết luận lý thuyết 1 „ Rõ ràng, với chính sách cổ tức không đổi, tức giũ lại 50% ngân lưu ròng, trả cổ tức 50% phần còn lại, cái làm cho giá trị của vốn chủ sở hữu tăng hay giảm chính là suất sinh lợi từ đầu tư vào dự án mới (ROI) từ nguồn lợi nhuận giữ lại „ Như vậy, cái làm thay đổi giá trị của vốn CSH là quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức. „ Chính sách cổ tức không có ý nghĩa, cái quan trọng làm tăng hay giảm giá trị của công ty là lợi nhuận giữ lại được đầu tư ra sao? Diep Dung Chúng minh kết luận lý thuyết 2 „ Giả dụ rằng cơ hội đầu tư mới đòi hỏi công ty A phải chi đầu tư 1000$ vào năm nay, và nhận được một nguồn ngân lưu ròng là 200$/năm từ năm tới cho đến vĩnh viễn, biết suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông là 10%, khi ấy NPV của dự án sẽ là: NPV = -1000 + (200 / 0.1) = +1000$ Diep Dung Chúng minh kết luận lý thuyết 2 (tt) „ Tình huống 1: Nếu công ty A „ giữ lại toàn bộ nguồn ngân lưu ròng của năm nay là 1000$ để đầu tư vào dự án mới và như vậy đồng nghĩa với việc cổ đông của công ty A sẽ không nhận được cổ tức trong năm nay „ Khi đó, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu sẽ là: „ VA = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư mới) = 0 + (1000 / 0.1) + (200 / 0.1) = 12,000$ Diep Dung Chúng minh kết luận lý thuyết 2 (tt) „ Tình huống 2: Chi phí đầu tư 1000$ cho dự án mới được huy động từ việc phát hành cổ phiếu mới, khi đó: „ VA = Cổ tức năm nay + (PV của cổ tức từ hoạt động hiện hành) + (PV của cổ tức từ đầu tư mới) – (Chi phí đầu tư cho dự án mới có được từ phát hành cổ phiếu mới) = 1000 + (1000 / 0.1) + (200 / 0.1) – 1000 = 12,000$ Diep Dung Kết luận cho kết luận lý thuyết 2 (tt) Rõ ràng, nếu có sự tốn tại của nguồn vốn bên ngoài, thì dù ban quản trị của công ty A có xử dụng chính sách cổ tức kiểu nào đi nữa: không trả cổ tức (tình huống 1) hay vẫn trả cổ tức (tình huống 2) thì giá trị của vốn chủ sở hữu cũng không đổi. Diep Dung Nhân tố ảnh hưởng đến sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tế Thực tế cho thấy rằng, chính sách cổ tức có tác động đến giá trị thịo trường của công ty, những nhân tố khiến cho thực tế khác với lý thuyết là: „ Mức độ quan tâm của các cổ đông dành cho thu nhập từ cổ tức ? „ Liệu thu nhập từ cổ tức trong tương lai có rũi ro hơn hôm nay? „ Thực tế là 1 thị trường không hoàn hảo =/= lý thuyết „ Chính sách thuế ảnh hưởng tới chính sách cổ tức ra sao? „ Liệu các nhà đầu tư có suy diễn chính sách cổ tức của công ty như là 1 thông điệp về sự phồn vinh của công ty trong tương lai không? Diep Dung Mức độ quan tâm của cổ đông đối với thu nhập từ cổ tức 1. Có 1 nhóm cổ đông rất quan tâm đến dòng thu nhập ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức như: người già, qũy hưu bổng, công ty bảo hiểm 2. một sự thay đổi đột ngột chính sách cổ tức của công ty, đặc biệt là cắt giảm cổ tức (cho dù với lý do là dùng lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào một dự án mới tạo giá trị gia tăng cho công ty trong tương lai đi nữa) thì phản ứng cũng sẽ bất lợi Diep Dung Lý thuyết cho rằng, Thực tế không là thị trường trong 1 thị trường hoàn hoàn hảo, cho nên tồn tại các hảo, thì: vấn đề sau: 1 – Cổ đông phải thay đổi „ Cổ tức có thể bị cắt danh mục đầu tư của họ trong năm nay 2 – Vấn đề thuế lợi vốn „ Nhưng bù lại, giá cổ phiếu sẽ tăng nhờ thông Cả hai nhân tố trên đều tạo tin từ cơ hội đầu tư mới chi phí, và chi phí này đã xoá sạch lợi ích có được từ đầu tư mới Ỵ cổ đông bị thiệt hại „ Hai tác động này bù ÍỴ giá trị tài sản của cổ trừ nhau Ỵ cổ đông đông bị sụt giảm chẳng thiệt thòi gì Diep Dung Cổ tức tương lai rũi ro hơn? 1. Bạn thích 1$ cổ tức được nhận ngay hôm nay hay 1$ lợi nhuận giữ lại để đầu tư vào 1 dự án được đánh giá là sẽ tạo ra giá trị gia tăng trong tương lai? Có chắc dự án mang đến kết quả như ta thẩm định không? Chắc cở nào? Vậy 1$ lợi nhuận giữ lại với 1$ cổ tức, cái nào rũi ro hơn? Bạn thích nhận cổ tức ngay hay để lại để tái đầu tư? Diep Dung Thị trường không hoàn hảo „ Phí môi giới nhà đầu tư phải chịu khi chào bán cổ phiếu mà họ đang nắm giữ. „ Phí giao dịch khác, ví dụ như chi phí tìm kiếm một nhà môi giới lấy huê hồng thấp „ Mất lãi trong quá trình chờ bán cổ bán „ Chi phí phát sinh do việc thay đổi danh mục đầu tư „ Thuế lợi vốn „ Nếu nhà đầu tư đang nắm giữ cổ phiếu của một công ty nhỏ, chưa lên sàng thì chi phí từng loại sẽ còn cao hơn. Diep Dung Hiệu ứng nhóm khách hàng „ Chính sách cổ tức được thiết kế để đáp ứng yêu cầu của nhóm khách hàng thích chích sách cổ tức ổn định, nhất quán, đáng tin cậy Ỵ Cái giá công ty phải trả là: „ Bỏ qua cơ hội đầu tư tốt „ Nếu không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt thì phải đi vay hoặc phát hành cổ phiếu mới, cả hai đều có chi phí phát sinh: Chi phí của việc đi vay là lãi suất vay và sự gia tăng rũi ro tài chính mà công ty phải gánh chịu.; còn chi phí của việc phát hành cổ phiếu mới là chi phí phát hành, nguy cơ mất quyền kiểm soát Diep Dung Thuế „ Nếu thuế lợi vốn cao hơn thuế thu nhập đóng trên cổ tức, bạn sẽ chọn chính sách cổ tức nào: Thấp hay cao? „ Ngược lại, nếu thuế đóng trên thu nhập cổ tức cao hơn thuế lợi vốn, bạn sẽ chọn chính sách cổ tức nào: Thấp hay cao? Diep Dung Những lời khuyên hữu ích 1. Nên theo đuổi một chính sách cổ tức ổn định, nhất quán, tránh thay đổi đột ngột chính sách cổ tức nếu chưa cân nhắc một cách kỹ lưởng tác hại của sự thay đổi này trong dài hạn đối với giá trị của công ty. 2. Nên theo đuổi một chính sách cổ tức an toàn. Một chính sách cổ tức an toàn không đồng nghĩa với 1 chính sách cổ tức thấp - tăng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại. bất lợi: một là, khiến cho nhà đầu tư suy diễn là công ty bế tắc trong sự tăng trưởng. Hai là, công ty vô tình sẽ trỡ thành mục tiêu của một sự thao túng mua (take over). Ba là, lãng phí do giữ tiền mặt quá nhiều. Tất cả những điều này đều có ảnh hưởng không tốt lên giá trị cổ phiếu của công ty. Diep Dung Những lời khuyên hữu ích (tt) 3. Một chính sách cổ tức an toàn là 1 chính sách cổ tức có tỉ lệ chia cổ tức hợp lý sao cho vừa thoả mãn được nhu cầu có một nguồn thu nhập ổn định , nhất quán của cổ đông (hiệu ứng nhóm khách hàng) vừa đảm bảo một tỉ lệ lợi nhuận giữ lại đủ để tài trợ cho những nhu cầu đầu tư bình thường nhằm duy trì sự tăng trưởng bền vững của công ty. 4. Tránh tối đa việc cắt giảm cổ tức, cho dù công ty đang có một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Nếu buộc phải cắt giảm thì phải giải thích rõ ràng minh bạch về lợi ích cũng như nhu cầu tài chính của dự án mới. Diep Dung