Sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

Nguyễn Việt Dũng và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 125(11): 81 - 86 81 SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CỦA DOANH NGHIỆP Nguyễn Việt Dũng*, Mai Thanh Giang, Dương Thanh Tình Trường Đại học Kinh tế và Quản trị kinh doanh – ĐH Thái Nguyên TÓM TẮT Lý thuyết về cơ cấu vốn hiện đại cho rằng có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó nhà quản trị doanh nghiệp có thể tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn hoặc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Hiện nay có nhiều phương pháp để xác định cơ cấu vốn tối ưu, tuy nhiên việc lượng hóa còn gặp nhiều khó khăn. Bài báo này sử dụng phương pháp chi phí sử dụng vốn để xác định cấu trúc vốn tối ưu với trường hợp của Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn. Từ khóa: Cơ cấu vốn tối ưu, nguồn vốn, doanh nghiệp ĐẶT VẤN ĐỀ* Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sử dụng các nguồn vốn để tạo ra một cơ cấu nguồn vốn hợp lý đem lại chi phí sử dụng vốn thấp nhất hoặc tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, để xác định cụ thể cơ cấu vốn tối ưu trong thực tiễn hoạt động của doanh nghiệp là vấn đề khó khăn. Hiện nay có nhiều phương pháp để xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp như phương pháp chi phí sử dụng vốn, phương pháp giá trị hiện tại được điều chỉnh, phương pháp so sánh và phương pháp phân tích hồi quy. Mỗi phương pháp có ưu điểm và nhược điểm khác nhau, trong bài viết này tác giả giới thiệu phương pháp chi phí sử dụng vốn áp dụng với trường hợp của công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN XÁC ĐỊNH CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU Phương pháp chi phí sử dụng vốn tiếp cận theo quan điểm cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Nội dung của phương pháp này trải qua các bước cơ bản sau: * Tel: 0915.644.857 Bước 1: Xác định chi phí sử dụng vốn vay tại mỗi hệ số nợ. Chi phí sử dụng nợ vay là tỷ lệ sinh lời cần thiết phải đạt được từ việc sử dụng nợ vay để giữ cho thu nhập của các chủ sở hữu hiện tại không bị sụt giảm. Để xác định cơ cấu vốn tối ưu, việc ước lượng chi phí sử dụng nợ vay không chỉ dừng lại việc ước lượng chi phí sử dụng nợ vay hiện tại mà còn chi phí sử dụng nợ vay tương ứng với các hệ số nợ khác nhau. Muốn xác định được điều này, phương pháp phổ biến là dựa vào một hệ thống xếp hạng tín nhiệm. Tại mỗi mức tín nhiệm, ta có thể xác định mức bù rủi ro tương ứng, qua đó làm cơ sở xác định chi phí sử dụng vốn vay tại mỗi mức hệ số nợ. Bước 2: Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mỗi hệ số nợ. Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp gồm có ba bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó, tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Việc tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mỗi hệ số nợ sẽ bắt đầu bằng việc ước lượng hệ số beta khi tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (βU). Beta không có đòn bẩy (βU) được xác định theo công thức sau: E D *t)(11 β β LU   Trong đó: D : Số tiền vay nợ ; E: Vốn chủ sở hữu ; t : Thuế suất thuế TNDN Nguyễn Việt Dũng và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 125(11): 81 - 86 82 Sau đó, ước lượng hệ số beta khi công ty sử dụng nợ vay (βL) tại mỗi mức hệ số nợ theo công thức sau:          E D *t11*ββ UL Áp dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mỗi hệ số nợ:  rfrmirfe RR*βRr  Trong đó: + re là tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu i + βi là hệ số phản ánh mức độ rủi ro của cổ phiếu i. + Rrf là tỷ lệ lợi tức phi rủi ro + Rrm là tỷ lệ lợi tức của danh mục thị trường Bước 3: Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) tại mỗi hệ số nợ và xác định hệ số nợ tối ưu. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) được xác định theo phương pháp bình quân gia quyền và có thể được xác định theo công thức sau: de r T D r T E WACC  Hệ số nợ tối ưu là điểm có chi phí sử dụng vốn bình quân là nhỏ nhất. ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN XÁC ĐỊNH VƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY CỐ PHẦN XI MĂNG BỈM SƠN Xác định các biến số cho việc ước lượng Xác định lãi suất phi rủi ro Lãi suất phi rủi ro được xác định bằng lãi suất đáo hạn của trái phiếu chính phủ dài hạn tại một thời điểm nhất định. Để xác định lãi suất phi rủi ro, tác giả tính toán và sử dụng lãi suất bình quân của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh là 8,87% làm lãi suất phi rủi ro Xác định phần bù rủi ro Phần bù rủi ro vốn cổ phần là phần chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường với lãi suất phi rủi ro. Tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường là mức tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi bình quân của chủ sở hữu đối với đồng vốn đầu tư bỏ ra, hay nói cách khác đây chính là mức chi phí sử dụng vốn trên thị trường. Theo tính toán, tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi tại Việt Nam năm 2012 là 15%. Do đó, phần bù rủi ro vốn cổ phần của doanh nghiệp Việt Nam là 15% - 8,87% = 6,07%. Xác định hệ số beta của Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn Hệ số beta của công ty sẽ được xác định theo phương pháp truyền thống bằng cách hồi quy dữ liệu giá cổ phiếu lịch sử của công ty với chỉ số HNX – Index từ thời điểm công ty bắt đầu niêm yết từ ngày 24/11/2006 đến ngày 31/12/2012. Như vậy, đường đặc thù chứng khoán của BCC có dạng y = 0,943x + 0,000, do đó hệ số beta của công ty là 0,943. Hệ số này sẽ được sử dụng trong tất cả các ước lượng về cơ cấu vốn tối ưu cho công ty. Xác định cơ cấu vốn theo giá trị thị trường tại ngày 31/12/2012 Cơ cấu vốn theo giá trị thị trường phản ánh tỷ trọng các nguồn tài trợ theo giá trị thị trường. Đối với các nguồn vốn vay, tác giả giả định giá trị thị trường của nợ vay bằng với giá trị sổ sách của công ty tại ngày 28/12/2012. Xác định thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Mức thuế suất thu nhập doanh nghiệp áp dụng tại Việt Nam hiện nay là 25%. Do đó, mức thuế suất này được tác giả sử dụng trong các ước lượng cơ cấu vốn tối ưu. Bảng 1. ROE của doanh nghiệp Việt Nam Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ROE của DN trên SGDCKHCM 20,8% 17,4% 23,0% 21,5% 17,2% 18,9% ROE của DN trên SGDCKHN 20,7% 12,4% 14,4% 13,0% 10,0% 10,9% ROE binh quân 21% 15% 19% 17% 14% 15% Nguồn: và tính toán của tác giả Nguyễn Việt Dũng và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 125(11): 81 - 86 83 Bảng 2. Cơ cấu vốn của BCC theo giá trị thị trường Chỉ tiêu Số lượng cổ phần Giá đóng cửa (đồng/CP) Giá trị thị trường (Trđ) Tỷ trọng Vay và nợ ngắn hạn 1.250.155 28,73% Vay và nợ dài hạn 2.699.838 62,04% Tổng nợ vay 3.949.993 90,77% Giá trị vốn cổ phần 95.661.397 4.200 401.778 9,23% Tổng nguồn vốn 4.351.771 Tỷ lệ D/E 9,83 Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên Bảng CĐKT và dữ liệu giá cổ phiếu Xác định hệ số beta không có đòn bẩy Beta không có đòn bẩy (βU) được xác định theo công thức sau: 260,11 9,83*50,71 0,943 E D *t)(11 β β LU      Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần với các hệ số nợ Sử dụng công thức tính hệ số beta có đòn bẩy của công ty tại mỗi hệ số nợ theo công thức sau:          E D *t11*ββ UL Sử dụng βL vừa tính được, áp dụng vào công thức của mô hình định giá tài sản vốn CAPM để xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mỗi hệ số nợ khác nhau, chi tiết thể hiện trong bảng 3.  rfrmirfe RRRr  * Bảng 3. Chi phí sử dụng vốn cổ phần tại các mức hệ số nợ Hệ số nợ Tổng NV Nợ vay Vốn cổ phần Hệ số D/E Beta có đòn bẩy CPSDVCP 0% 4.351.771 0 4.351.771 0,00% 0,1126 9,55% 10% 4.351.771 435177,1 3.916.594 11,11% 0,1220 9,61% 20% 4.351.771 870354,2 3.481.417 25,00% 0,1337 9,68% 30% 4.351.771 1305531,3 3.046.240 42,86% 0,1488 9,77% 40% 4.351.771 1740708,4 2.611.063 66,67% 0,1689 9,90% 50% 4.351.771 2175885,5 2.175.886 100,00% 0,1971 10,07% 60% 4.351.771 2611062,6 1.740.708 150,00% 0,2393 10,32% 70% 4.351.771 3046239,7 1.305.531 233,33% 0,3097 10,75% 80% 4.351.771 3481416,8 870.354 400,00% 0,4504 11,60% 90% 4.351.771 3916593,9 435.177 900,00% 0,8727 14,17% Nguồn: Tính toán của tác giả Tại mức hệ số nợ bằng 0%, công ty không sử dụng nợ vay, nguồn tài trợ cho công ty hoàn toàn từ vốn cổ phần. Do đó, công ty không có rủi ro tài chính mà chỉ còn rủi ro kinh doanh. Chi phí sử dụng vốn cổ phần (CPSDVCP) tại hệ số nợ 0% là 9,55%. Như vậy, phần bù rủi ro vốn cổ phần là 9,55% - 8,87% = 0,68%, cũng thể hiện phần bủ rủi ro kinh doanh trong chi phí sử dụng vốn cổ phần. Tại mức hệ số nợ khác 0%, ví dụ tại mức hệ số nợ là 80%, chi phí sử dụng vốn cổ phần là 11,60%. Tại mức hệ số nợ này, công ty gánh chịu cả rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Như vậy, phần bù rủi ro tài chính trong chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ được xác định bằng cách lấy chi phí sử dụng vốn cổ phần tại mức hệ số nợ 80% trừ đi lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro kinh doanh, cụ thể 11,60% - 8,87% - 0,68% = 2,05%. Nguyễn Việt Dũng và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 125(11): 81 - 86 84 Xác định chi phí sử dụng nợ vay tại các mức hệ số nợ Hiện nay, chưa có một tổ chức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp đưa ra một thang xếp hạng chính thức và phần bù rủi ro tương ứng. Nhằm xây dựng một bảng xếp hạng tín nhiệm và phần bù rủi ro tương ứng, tác giả căn cứ theo hệ thống xếp hạng do đưa ra dựa trên một hệ số duy nhất là khả năng thanh toán lãi vay. Hệ thống xếp hạng này được xây dựng cho ba lĩnh vực cơ bản là dịch vụ tài chính, công ty công nghiệp lớn và công ty chế tạo nhỏ. Theo hệ thống này, Công ty cổ phần xi măng Bỉm Sơn được xếp vào loại hình doanh nghiệp công nghiệp có quy mô lớn. Căn cứ vào hệ thống xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp công nghiệp quy mô lớn và mức lãi suất phi rủi ro, để ước lượng chi phí sử dụng nợ vay tương ứng với từng mức xếp hạng tín nhiệm được thể hiện trong bảng 4. Bảng 4. Ước lượng chi phí sử dụng nợ vay theo xếp hạng tín nhiệm Doanh nghiệp công nghiệp có quy mô lớn Khả năng TT lãi vay Xếp hạng Phần bù rủi ro Lãi suất phi rủi ro Chi phí sử dụng nợ vay TT >Z <= TO -100 0,2 D 20,00% 8,87% 28,87% 0,2 0,65 C 12,00% 8,87% 20,87% 0,65 0,8 CC 10,00% 8,87% 18,87% 0,8 1,25 CCC 7,50% 8,87% 16,37% 1,25 1,5 B- 6,50% 8,87% 15,37% 1,5 1,75 B 5,65% 8,87% 14,52% 1,75 2 B+ 4,50% 8,87% 13,37% 2 2,25 BB 3,65% 8,87% 12,52% 2,25 2,5 BB+ 3,20% 8,87% 12,07% 2,5 3 BBB 2,50% 8,87% 11,37% 3 4,25 A- 1,70% 8,87% 10,57% 4,25 5,5 A 1,50% 8,87% 10,37% 5,5 6,5 A+ 1,40% 8,87% 10,27% 6,5 8,5 AA 1,25% 8,87% 10,12% 8,5 100 AAA 0,75% 8,87% 9,62% Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên hệ thống xếp hạng tín nhiệm Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) của Công ty BCC năm 2012 là 458.665 triệu đồng. Giá trị EBIT năm 2012 sẽ được cố định để tính toán cơ cấu vốn tối ưu khi hệ số nợ thay đổi. Mức lãi suất tiền vay áp dụng để xác định số tiền lãi vay phải trả là mức lãi suất cho vay dài hạn bình quân trong 3 năm qua, theo tính toán của tác giả là 10,19%. Dựa trên hệ thống xếp hạng tín nhiệm trên, tác giả tính toán chi phí sử dụng nợ vay sau thuế (CPSDNVST ) tại mỗi mức hệ số nợ. Bảng 5. Chi phí sử dụng nợ vay sau thuế tại các mức hệ số nợ Hệ số nợ Tổng NV Nợ vay Lãi vay Khả năng TTLV Xếp hạng CPSDNVTT CPSDNVST 0% 4.351.771 0 0 - AAA 9,62% 7,22% 10% 4.351.771 435.177,1 44.344,5 10,34 AAA 9,62% 7,22% 20% 4.351.771 870.354,2 88.689,1 5,17 A 10,37% 7,78% 30% 4.351.771 1.305.531,3 133.033,6 3,45 A- 10,57% 7,93% 40% 4.351.771 1.740.708,4 177.378,2 2,59 BBB 11,37% 8,53% 50% 4.351.771 2.175.885,5 221.722,7 2,07 BB 12,52% 9,39% 60% 4.351.771 2.611.062,6 266.067,3 1,72 B 14,52% 10,89% 70% 4.351.771 3.046.239,7 310.411,8 1,48 B- 15,37% 11,53% 80% 4.351.771 3.481.416,8 354.756,4 1,29 B- 15,37% 11,53% 90% 4.351.771 3.916.593,9 399.100,9 1,15 CCC 16,37% 12,28% Nguồn: Tính toán của tác giả Nguyễn Việt Dũng và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 125(11): 81 - 86 85 Xác định chi phí sử dụng vốn bình quân tại các mức hệ số nợ Dựa trên kết quả xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần và chi phí sử dụng nợ vay sau thuế tại mỗi mức hệ số nợ. Tác giả tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) tại mỗi mức hệ số nợ. Bảng 6. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) Hệ số nợ Hệ số VCSH CPSDVCP CPSDNVST WACC 0% 100% 9,55% 7,22% 9,55% 10% 90% 9,61% 7,22% 9,37% 20% 80% 9,68% 7,78% 9,30% 30% 70% 9,77% 7,93% 9,22% 40% 60% 9,90% 8,53% 9,35% 50% 50% 10,07% 9,39% 9,73% 60% 40% 10,32% 10,89% 10,66% 70% 30% 10,75% 11,53% 11,29% 80% 20% 11,60% 11,53% 11,54% 90% 10% 14,17% 12,28% 12,47% Nguồn: Tính toán của tác giả Qua bảng 6, khi hệ số nợ của công ty dao động từ 0% đến 90% thì chi phí sử dụng vốn bình quân dao động từ 9,22% đến 12,47%. Tại hệ số nợ là 90%, chi phí sử dụng vốn bình quân đạt là 12,47%. Tại hệ số nợ là 30%, chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty đạt mức thấp nhất là 9,22%. Như vậy, kết cấu vốn đạt 30% nợ vay và 70% vốn cổ phần là kết cấu vốn có chi phí sử dụng vốn thấp nhất, kết cấu vốn tối ưu của công ty. KHUYẾN NGHỊ Đối với công ty Thứ nhất, công ty nên điều chỉnh hệ số nợ theo giá trị thị trường trong trung hạn về hệ số nợ tối ưu là 30%. Do hệ số nợ hiện tại của công ty là quá cao, nên công ty cần điều chỉnh xu hướng giảm nợ vay dài hạn và ngắn hạn xuống. Giới hạn vay nợ của công ty có thể tham khảo hệ số nợ trung bình ngành là 67%. Như vậy, công ty có thể chủ động điều chỉnh hệ số nợ theo giá trị thị trường trong khoảng 30% - 67%. Thứ hai, ổn định tỷ lệ chi trả cổ tức trên vốn điều lệ. Trong giai đoạn 2009 – 2012, tỷ lệ chia trả cổ tức của công ty giảm dần, năm 2012 tỷ lệ chia trả cổ tức là 0%, tức là công ty dành toàn bộ lợi nhuận để lại tái đầu tư. Điều này sẽ gây khó khăn trong công tác tái cấu trúc bằng hình thức phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, với tình hình và triển vọng kinh doanh sáng sủa hơn trong những năm tới. Công ty nên duy trì tỷ lệ chia trả cổ tức là 0% nhằm tập trung nguồn lực thực hiện tái cơ cấu, hạ thấp hệ số nợ, tạo ra sự cân bằng tài chính của công ty trong trung hạn. Thứ ba, định kỳ phân tích lại chính sách cơ cấu vốn của công ty. Cơ cấu vốn tối ưu được xây dựng theo phương pháp chi phí sử dụng vốn được tính toán dựa trên những số liệu quá khứ và giả định tại một thời điểm. Quá trình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp là quá trình động, các biến số thường xuyên thay đổi. Vì vậy, công ty nên đánh giá lại chính sách cơ cấu vốn khi có những thay đổi quan trọng như sự thay đổi của chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp; Sự thay đổi trong chính sách đầu tư; Sự thay đổi trong hiệu quả kinh doanh...vv. Đối với Chính phủ Một là, thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán (TTCK). Sự phát triển của thị trường chứng khoán là cơ sở ước lượng các tham số như lãi suất phi rủi ro, tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trường, hệ số beta, giá trị thị trường của cổ phiếuvv. Đây là các biến số rất quan trọng để xác định chi phí sử dụng vốn của mỗi công ty. Nguyễn Việt Dũng và Đtg Tạp chí KHOA HỌC & CÔNG NGHỆ 125(11): 81 - 86 86 Hai là, xây dựng tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm. Hiện nay, tại Việt Nam, chưa có cơ quan xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp nào xác định hạn mức tín nhiệm và phần bù rủi ro tương ứng, làm cơ sở xác định chi phí sử dụng vốn vay tại mỗi mức hệ số nợ. Do đó, Chính phủ cần ban hành chính sách nhằm xây dựng công ty đánh giá hệ số tín nhiệm. Việc ra đời và công nhận dịch vụ định mức tín nhiệm là một trong những bước đi để thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển, hỗ trợ các doanh nghiệp huy động vốn để phát triển sản xuất kinh doanh. KẾT LUẬN Quyết định về cơ cấu vốn là một quyết định quan trọng của nhà quản trị tài chính. Việc ước lượng cơ cấu vốn tối ưu dựa trên hệ thống xếp hạng tín nhiệm khá đơn giản, căn cứ vào các nhân tố nội tại của công ty mà không xem xét đến các yếu tố liên quan đến ngành kinh doanh, các thống kê thực nghiệm của thị trường Mỹ có thể chưa thực sự phù hợp với thị trường Việt Nam. Do đó, để xác định cơ cấu vốn tối ưu có thể áp dụng nhiều phương pháp khác nhau như phương pháp giá trị hiện tại được điều chỉnh, phương pháp so sánh và phương pháp phân tích hồi quy nhằm đối chiếu, so sánh. Từ đó, lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu phù hợp nhất với đặc điểm của doanh nghiệp. TÀI LIỆU THAM KHẢO 1. Bùi Văn Vần, Vũ Văn Ninh (2013), “Giáo trình Tài chính doanh nghiệp”, Nxb Tài chính. 2. Vương Đức Hoàng Quân (2008), “Rủi ro hệ thống và vấn đề xác định hệ số bêta tại Việt Nam”, Tạp chí tài chính,10/2008 3. Webside: Stox.vn ; SUMMARY USING THE APPROACH OF CAPITAL COST TO DETERMINE THE OPTIMAL CAPITAL STRUCTURE OF ENTERPRISE Nguyen Viet Dung*, Mai Thanh Giang, Duong Thanh Tinh College of Economics and Business Administration - TNU The modern theory of capital structure states that enterprises are able to reach an optimal structure of capital by minimizing their capital costs. Nowadays, there have been some approaches to determine the optimal structure. However, they face the question of reliabilities due to lack of an appropriate quantitative approach.This paper aims to introduce a new approach which exploits capital costs to identify an optimal structure of capital for business firms. Key words: optimal capital structure, capital sources, enterprises Ngày nhận bài:17/4/2014; ngày phản biện:22/4/2014; ngày duyệt đăng: 26/9/2014 Phản biện khoa học: TS. Trần Văn Quyết – Trường Đại học Kinh tế & QTKD – ĐH Thái Nguyên * Tel: 0915.644.857